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    【中信期货】股指专题:关注中证500配置价值

    本文作者:金牛配资网fxsbwg

      近两年中证500股价运行逻辑是以业绩改善消化高估值,但伴随动态市盈率跌破25倍以及业绩预报向好,未来或呈现估值、EPS同步改善的局面,中证500配置价值开始凸显。

      中证500Vs上证50:本轮调整暴露了上证50两大隐患,一是容易受到外盘影响,二是持仓集中度过高的背景下,交易成本抬升易引发机构抢跑行为。伴随中证500安全边际抬升,未来机构配置有望“均衡化”。底仓权重、加码低估值成长可能成为未来资金的主流配置方向。

      中证500Vs创业板:创业板目前仍有两大隐患未解决,一是业绩不及预期,剔除乐视网以及温氏股份之后,业绩预报显示创业板综2017年净利润增速相较2016年同期下降近一半;二是面临业绩承诺兑现问题,2017年前三季度创业板综商誉减值合计达到16.55亿,相较于2016年同期增加100%,商誉减值为创业板业绩带来不确定性。

      中证500的潜在隐患:我们认为股权质押以及信托去杠杆是中证500上行的主要隐患。以50%的质押率、10%融资成本、150%警戒线%平仓线作为计算基准,目前中证500个股中有189家进入股权质押警戒线家进入股权质押平仓线,市场需消化股价下行所带来的股权质押冲击。而从信托持股维度,2017年3季报中,中证500指数中有172家上市公司出现信托持股的影子,其中20家上市企业信托持仓占比在10%以上,这些个股权重占比为4.6%。在以监管为主线的环境下,需防范去杠杆带来的连锁反映。

      权益市场经历重挫之后,?;幸餐毯?,一旦外部市场扰动减弱,市场主线将重回基本面。而值此之际,我们认为投资者也无需过度悲观,在产业资本现增持潮以及陆港通资金流出放缓之际,节后应以积极的心态进行应对,除因情绪错杀的上证50、沪深300之外,我们认为中证500同样具备配置价值。

      若将股价进行拆分,可划分为每股收益(EPS)与市盈率(P/E)。2015年之后中证500指数EPS见底,而动态市盈率持续下行,期间股价大致在5500至6700之间波动,因而近两年中证500股价的核心在于通过业绩改善消化高估值。而随着中证500动态市盈率进入底部区间,这一逻辑发生微妙变化。

      对中证500动态市盈率进行统计(Wind数据起始于2007年),目前估值在后6%区间,历史上唯有2008年8月至2009年1月、2011年12月至2012年2月,中证500估值低于25倍,因而可以说中证500估值已进入底部区间。

      而估值底部一般对应于股价底部,期间股价大概率具备长期配置价值。我们以一个市盈率策略进行说明,以(N,M)作为开仓以及平仓条件,当动态市盈率低于N倍时,则买入中证500指数,当动态市盈率高于M倍时,则卖出中证500指数。数据显示,当N=25,M60时,该策略近十年能够跑赢中证500指数,当M=80时,市盈率策略则有472%的超额收益。因而对于价值投资者而言,中证500当前吸引力在攀升,核心问题在于EPS能否持续改善。

      对于EPS,我们以业绩预报进行说明。目前已有322家中证500上市企业公布业绩预报(权重占比66.6%),净利润维度,样本在2017年增速为60.6%,虽较2016年85.5%的增速有所下滑,但仍领跑主要指数。其中所属权重、消费、制造、涨价、TMT等细分板块(划分标准见图10)的净利润增速分别为57%、60%、49%、191%、21%,除TMT板块净利润增速下滑以外,其余板块增速均上行。

      逻辑维度:1)中证500个股主要是细分行业龙头,故受益于行业集中度抬升;2)中证500EPS与产能周期底部一致(2009、2015见底),未来将受益于产能扩张;3)涨价概念净利润改善幅度在主要指数中最大,2017年年报炒作或有超预期表现。因而无论是从布局年报炒作维度还是布局长期业绩改善维度,EPS始终是中证500指数的积极因素。结合上文,我们可以得出基本结论,静态维度中证500指数配置价值已然凸显。

      动态角度,投资者最大的疑虑可能是,既然权重同样出现了深度调整,资金为什么不会优先配置权重,而是选择中证500。针对这一问题,我们从几个现象中寻觅线)在本轮调整过程中,我们发现2月6日之后股价表现与陆港通资金流向密切相关,农业银行、交通银行、新华保险、中信证券等弱势股陆港通方面均是大幅减仓,因而权重调整暗含对于外资撤离的隐忧;2)外资撤离源于美股重挫,美股重挫又源于无风险利率上行对于估值的压制,既然EPS、估值双轮驱动证伪,那么只要美国经济出现稍许放缓信号,市场对于美股中期见顶的忧虑将直线)因而权益市场后续确定性溢价衰减,外资流入这一长期利多逻辑需要重估,而金融、消费作为陆港通重点配置的品种,受影响程度最大;4)本轮市场下行的另一大背景在于股指期货交易部分受限,以9日IF增仓1000余手以及4000点的价格进行计算,当日对冲增加额度仅能覆盖12亿市值,对于市场而言可谓杯水车薪,这意味着机构只能通过“减仓”回避风险;5)集中减仓意味着交易成本上行,1月大宗交易市场整体折价率升至5.64%既能印证我们的猜测。在极端氛围下,机构缺少避险工具(只有50ETF期权)意味着“抢跑”成为弱势环境下的唯一抉择。

      因而本轮调整实质上暴露了上证50的两个问题,一是容易受到外盘影响,二是持仓集中度过高的环境下,交易成本抬升,而缺少对冲工具进一步加剧了系统性风险。因而我们猜测资金未来将更为关注安全性,既然中证500已具备安全边际,那么资金未来的配置方向有望调整,上证50仍是底仓配置的首选,而中证500开始具备博反弹的价值。

      其次我们谈一下为什么不考虑配置弹性更大的创业板。创业板目前来看仍面临两层隐患:1)一是业绩不及预期,业绩预报显示创业板综即使剔除乐视网以及温氏股份,2017年其净利润增速仅为16%,相较2016年同期下降近一半。而个股方面分化尤为明显,创业板综中有80余家净利润下滑幅度超50%,业绩驱动远不及中证500;2)二是面临业绩承诺兑现问题,据统计2017年就有近百家上市企业业绩承诺未达标,暗示上市企业面临严重的商誉减值问题。我们以创业板综作为统计对象,2017年前三季度创业板综商誉减值合计达到16.55亿,相较于2016年同期增加100%,其中有15家企业商业/非流动资产指标超过80%,另有85家企业商业/非流动资产指标超过50%。因而从业绩以及商誉减值维度,创业板相较中证500有明显的劣势。

      在此前周报中,我们曾将本轮中小创的普跌归结为流动性局部恶化、对于股权质押的担忧以及对于信托监管的滞后反映,那么中证500是否具有类似问题?

      近四周除上周以外,流动性较好的个股总能跑赢流动性较差的个股,背后原因在于利润集中化导致资金聚焦于蓝筹,中小创面临资金分流压力,流动性溢价丧失。而中证500个股所属流动性中档区间,个股周成交额中位数在5亿附近。但从收益率表现来看,中证500与流动性不佳的个股表现更为接近。中证500杠杆最大因而我们认为流动性并非前期导致中证500下挫的主因,应有其他因素拖累中证500指数下行。

      我们认为中证500指数前期下行与股权质押风险暴露有关。以50%的质押率、10%融资成本、150%警戒线%平仓线作为计算基准,目前中证500个股中有189家进入股权质押警戒线家进入股权质押平仓线亿元),股权质押风险不可谓不大。

      但若做一个简单的压力测试,假设中证500个股股价均上行5%,则触及警戒线亿元,触及平仓线%,则触及警戒线亿元,触及平仓线亿元,涉及市值大大减少。因而股权质押的核心问题在于股价能否顺利反弹,若股价上行,股权质押问题迎刃而解,否则可能对上市公司现金流造成不利影响。

      信托持股问题是另一个值得引起关注的因素。2017年3季报中172家上市公司出现信托持股的影子,其中有23家信托持股频数在3次以上。而个股层面,20家上市企业信托持仓占比在10%以上,这些个股权重之和为4.6%。在以监管的主线的背景下,需防范去杠杆对于中证500的潜在冲击。

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